FRB「3月利上げ」後に米国株はどう動くのか
出口政策のペースに要注意
2017.03.09 安達 誠司
FRB "3월 금리인상"후의 미국주식은 어떻게 움직일까
출구정책의 속도에 주의
2017.03.09 安達 誠司(아다치 세이지) 번역 오마니나
2017년의 "출구 정책"
다음 주 3월 14, 15일에 개최되는 미 FOMC는, 지난해 12월 13, 14일의 FOMC 이후의 금리인상이 실시될 공산이 강해지고있다. 시장에서도 대부분의 사람들이 금리인상을 예상하는 전개가 되고있다.
FRB는 현재 소위 "출구 정책"을 신중하게 한창 진행하는 중이다.
출구 정책은, 시장에 될수 있는 한 "충격"을 주지않고, 원만하게 금리를 인상하는 것이 필요하기 때문에, 현재상태의 시장 참가자의 기대감을 감안할 때 금리인상의 실시는 불가피할 것이다. 문제는 그 후의 전개다.
이번에, 금리인상이 실시된다고 하면, 3번째가 되지만, 적어도, 이제까지는 2015, 2016년 모두 금리인상은 연 1회에 그치고 있어, FRB는 매우 신중한 페이스로 출구정책을 추진하고 있다고 할 수있다.
이것은 출구정책 과정에서 졸속적인 금융긴축을 실시해, 재디플레이션을 초래한 1937년의 교훈을 FRB가 잊지않은 결과라고 할 수도 있다.
그 1937년의 출구정책과 대비해 흥미로운 것이, 최근 미국의 본원통화(머니터리 베이스)의 동향이다.
1937년의 출구정책(정확하게는 그 전년인 1936년 중반 이후부터 시작)에서는, 본원 통화를 본격적으로 감소시키기 시작한 후 주가가 폭락, 그리고, 그것에 추종해 실물경제가 급속히 악화했다.
따라서 출구정책에서는, 테이퍼링(여기에서는, 본원통화의 확대를 종료하고, 잔고를 일정한 수준으로 유지하는 것을 가리킨다)단계까지 정책을 추진하는 것은 비교적 용이하지만, 그 후의 본원통화 축소 타이밍이 어렵다는 것이, 1937년의 출구정책 실패의 교훈이라고 생각된다.
그런 의미에서는, 작년의 FRB는, 실물경제의 악화를 초래하지않고, 본원통화를 어느 정도 크게 감소시키는 데 성공했다. 따라서, 필자는 2017년에도 FRB는 계속해서, 본원 통화의 감소를 지속하면서, 동시에 정책금리인 FF 레이트를 점차적으로 인상할 것으로 생각하고 있었다.
미국 주식시장에 대폭 조정의 리스크가
그런데, 올해에 들어와서부터, FRB는 본원통화를 다시 확대시켜, 지난해 중반 이후 감소시켰던 양을 거의 만회하고있다(도표 1).미국의 본원통화잔고와 미국 주가지수의 추이
이 본원통화의 확대는, 주식시장에 크게 긍정적인 영향을 미치고 있다. 주가의 상승 페이스가 가속한 것은 말할 필요도 없지만, 주가의 변동성도 크게 감소하고있다.
이것은, 올해 들어와, 미국의 주가가 거의 일정하게 상승하고 있다는 것을 의미한다 (도표 2).미국의 본원통화잔고와 VIX지수의 추이
최근 2개월의 본원통화의 확대에 의해, FRB에 의한 본원통화 감소 페이스는 다시 완만한 페이스로 돌아왔다.
시장의 정세를 보고난 후의 본원통화의 동향을 다른 분석가보다 중시하고 있는 필자에게, 지난해 9월 이후의 본원통화 감소페이스의 가속은 미국 주식시장을 보는 데, 우려해야 할 리스크 요인이었다.
하지만, 현재 정도의 페이스라면, "일단"은, 주가동향이 미국경제에 그다지 큰 외적 쇼크를 주지 않을 지도 모른다.
문제는, 올해 들어와, 왜,이전보다 더욱 "마일드"한 출구정책으로 전환했는가, 하는 그 배경이 하나 더 이해할 수없는 점이다.
미국 경기가 피크 아웃이 되고있는 징후도 보이지 않는다 (이것도 필자의 예상을 넘어 미국경제가 견조하다는 것을 말해주고있다). 굳이 들자면, 트럼프 리스크(트럼프 대통령의 언동에 의해 시장에 큰 파란이 나는 전개)에 대비한 조치라는 것일 지도 모른다.
하지만, 그에 비해, 올해에 들어와, FRB 수뇌부들의 향후 금리인상에 대한 적극적인 발언이 눈에 띄게 되고있다.
따라서, 필자는, 다른 시장 참가자와 달리, 올해부터 본원통화의 재확대로, 오히려 FRB의 향후의 출구정책의 페이스를 읽을 수 없게 된 것이 아닐까 생각한다.
그리고, 이것이, 만약, FRB가 올해는 공격적인 금리인상을 실시해 간다면, 올해 후반 이후, 미국 주식시장의 대폭 조정의 리스크 확대로 이어지지 않을까 약간 불안하다.
즉, 필자에게는, 올해부터의 FRB의 행동은, 미국 주식시장에 불필요한 "노이즈"를 주고 있는 것처럼 생각하는 것이다.
레이건 대통령 취임 직후와 비슷한 국면
도표 1과 같이 주가와 본원통화를 레벨로 비교하면, 양자의 관계는 작년 중반 이후, 크게 괴리되어 있는 것처럼 보인다.
따라서, 더 이상, 미국의 주가를 생각할 때에는 본원통화의 동향을 볼 필요는 없게되고있다고 생각하는 분도 계실지 모른다. 그렇게 생각한다면, 그것은 그것으로 그만이다.
하지만, 증가율로 환산해보면, 양자의 관계는 약간, 수정된다 (도표 3).주가상승률과 본원통화 신장률의 관계
즉, 최근의 본원통화의 확대는 전년 대비 증가율로 본 본원통화의 감소폭을 축소시킨 것으로부터, 이것이 주가 변동률도 긍정적인 방향으로 작용해도 이상하지 않다는 해석도 가능하다. 하지만, 그래도 최근의 주가상승률은, 본원통화의 감소폭 축소에 비해, 상당히 과대하다.
사실 이와 비슷한 국면은, 레이건 대통령 취임 직후에도 보였다. 당시는 본원통화의 증가율은 플러스였지만, 그 증가폭에 비해, 주가 상승률이 과대했다.
당시는, 현재보다도 인프라 압력이 강해, FRB는 금융긴축을 실시할 것이 확실시되고 있었지만, 레이건 대통령 취임 직후인 3개월(이른바 '허니문 기간')은, 의외로 본원통화의 증가율이 높아졌다. 이에 동반해, 주가의 상승속도도 가속화했다.
하지만, "허니문 기간"이 끝나고, FRB에 의한 본격적인 긴축에서 본원통화의 증가율이 크게 감소하면, 주가도 감소세로 돌아섰다. 레이건 대통령 취임 2년 째 중반에는, 전년 대비로, 15% 이상의 하락을 기록했다 (도표 4).주가상승률과 본원통화신장률의 관계(레이건 시대)
다음주 FOMC 이후에 주목해야 할 점
이상에서, 4월 이후의 미국 주식시장의 동향을 보는데 중요한 것은, 3월의 금리인상(만일 있다고 했을 경우의 얘기지만)후에, FRB가 본원통화 잔고를 어떻게 유도할 것인가 라고 생각한다.
FRB가 현재의 금융정책의 틀에서, 정책금리인 FF 레이트를 "정상적인 수준"의 3%까지 끌어올리기 위해서는, 본원통화를 크게 축소시킬 필요가 있다. FRB의 수뇌부 중에는, "FRB의 대차 대조표 축소"라는 문구를 이용해, 장래의 가속도적인 본원통화 축소의 필요성을 시사하는 방향도 있다.
하지만, 본원통화의 축소는, 레이거노믹스 시절처럼, 설령, 대폭적인 재정확대가 실현하더라도, 미국 주식시장에 있어서는 부정적인 요인이 될 수있는 것이 아닐까.
그런 의미에서, 3월 14, 15일의 FOMC에서는, 금리인상의 실시 자체보다, 그 후의 출구정책에서 금리인상 페이스에 대한 정보에 귀를 기울여야 할 것이다.
내년 2월에는, FRB 의장이 교체될 가능성도 있어, 트럼프 정권이 본격적으로 "트러믚 노믹스"를 시동시키는 상황에서, 적극적인 금리인상과 본원통화 축소를 하기 어려운 전개가 된다면, 그만큼, 올해는 앞당겨 여러차례의 금리인상이 실시될 가능성도 있다.
FRB가 생각하는 금리인상의 횟수가, 향후의 본원통화의 축소 페이스를 결정할 지도 모르기 때문에, FOMC 후의 기자회견에서는, 이 점에 주의할 필요가 있을 것이다.
http://gendai.ismedia.jp/articles/-/51171?page=3
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